高瑞东 查惠俐：本轮美联储降息或更贴近1984年

（来源：高瑞东宏观笔记）

核心观点：

市场多数将本轮降息与历史上的预防式降息作比较，但我们认为目前市场预期的本轮降息幅度和持续时长，与多数预防式降息差别较大。从美联储的降息路径和美国经济背景看，我们认为本轮降息更加贴近1984-1986年的降息周期。

市场预期反复波动，9月议息会议前对本次降息幅度悬念较大

回顾从本轮加息结束到降息开启前，市场一直没有形成一致预期。8月前，市场广泛讨论的是9月是否会降息，8月以来，市场分歧点从是否会降息快速演变为降息幅度，并且在更多押注降息25BP还是50BP中反复3次。第一次，衰退交易下，市场更多押注9月降息50BP；第二次，美国8月CPI数据公布后，市场更多押注9月降息25BP；第三次，议息会议开始前一周，市场押注向9月降息50BP转移。

为什么本轮降息周期像1984年？

首先，本轮降息是预防式还是衰退式？我们认为，本轮降息和历史上多数预防式降息有所不同，原因在于，市场预期的本轮降息幅度和降息持续的时间，要远远高于1987年以来预防式降息的幅度（3次降息75BP，1次降息81.25BP）和时间（2到7个月），而本轮降息如果以3%作为利率终点，降息幅度将达到250BP，持续时间超过一年。市场预期的本轮降息的经济背景，贴合预防式降息，但预期的降息幅度，其实更加靠近衰退式降息，这可能也是市场在美国经济数据尚可的情况下交易衰退的原因。

其次，降息周期长度不同，不同周期中，降息N月后的资产价格表现，其实并不可比。持续3个月的降息周期，与持续7个月的降息周期，如果放在一起比较降息开启后6个月时资产价格的表现，显然不合理。但1984年开启的降息周期的降息幅度达到562.5BP，持续了两年有余，可以包括住目前预期的本轮降息周期长度。

最后，当前经济背景也比较贴近1984-1986年的降息周期。从降息路径看，当时的美联储也是表示将根据国内和国际的金融市场、通胀、信贷情况调整自己的货币政策，降息路径的不确定性较强。从经济背景看，当时美国经济放缓但也相对有韧性，此前为了应对高通胀而大幅加息，在通胀降温后，为了应对财政高赤字和遏制强美元，美联储选择降息。

对本轮降息周期资产价格的展望

结合美联储表态以及美国经济情况，基准预期是美国经济软着陆，不发生金融危机，通胀无大幅上行风险，就业市场呈现降温趋势，美联储将依据经济数据情况逐步降息，从9月的点阵图看，降息终点大致在3%。在此基准预期之下，长视角看，美债利率：下行的确定性相对较强，短端的下行确定性高于长端；美元指数：不确定性更强，欧洲央行的降息路径同时受欧洲经济和美联储货币政策的影响，但考虑到欧洲经济韧性不及美国，本轮降息周期也是由欧洲央行提前开启的，美欧利差向上压力比向下支撑更加牢固，美元指数向下空间有限，向上空间需等待观察；黄金：趋势性向好，有望同时受益于实际利率和央行购金，从实际利率看，美债利率趋于下行，7月PCE同比增速为2.5%，距离目标通胀2%的空间已然较小，美国经济正在放缓，实际利率有下行空间，从央行购金看，在去美元化趋势下，各国央行黄金储备易上难下。

风险提示：美国经济和货币政策超预期；地缘政治风险超预期。

一、本轮美联储降息或更贴近1984年

事件：9月18日议息会议，美联储宣布降息50BP。降息前，市场对降息幅度分歧较大，并且预期反复波动，在议息会议前一周内市场预期即大幅转变。降息后，资产价格短时间内大幅反转。

核心观点：市场多数将本轮降息与历史上的预防式降息作比较，但我们认为目前市场预期的本轮降息幅度和持续时长，与多数预防式降息差别较大。从美联储的降息路径和美国经济背景看，我们认为本轮降息更加贴近1984-1986年的降息周期。

二、市场预期反复波动

回顾从本轮加息结束到降息开启前，市场一直没有形成一致预期。8月前，市场广泛讨论的是9月是否会降息，8月以来，市场分歧点从是否会降息快速演变为降息幅度，并且在更多押注降息25BP还是50BP中反复3次。

第一次，衰退交易下市场更多押注9月降息50BP。8月初，日本央行超预期加息缩表，套利交易逆转，全球流动性收紧，此后美国非农数据意外爆冷、巴菲特抛售美股等事件强化了市场对于美国经济衰退的担忧，从资产价格反推出的降息50BP可能性一度达到85%。随着日本央行表态转鸽，流动性危机缓解，衰退交易缓和，资产计价降息50BP的概率降低，美国8月的经济数据出炉前，市场预期降息50BP还是25BP的概率宽幅震荡。

第二次，美国8月CPI数据公布后，市场更多押注9月降息25BP。8月美国就业数据喜忧参半，失业率回落，但新增就业不及预期，并未引起市场对降息幅度的预期变化，押注降息25BP的概率为70%。9月11日，美国核心CPI涨幅超预期，市场押注25BP的概率上行到86%。

第三次，议息会议开始前一周，市场押注向9月降息50BP转移。9月11日后，CME FedWatch显示，资产计价9月降息50BP的概率快速攀升，五个交易日内经历 14%、28%、50%、62%、64%，即在降息落地前，市场已经偏向降息50BP。期间，美国PPI数据表现与欧洲第二次降息，以及前纽约联储主席杜德利以及有新美联储通讯社之称的NickTimiraos的表态，不断推高降息50BP的预期。

三、进入降息周期，资产价格会呈现哪些特征？

首先，利率及其预期的变化对资产价格的影响增强。自2023年7月美联储最后一次加息至今，美国联邦基准利率已经维持在5.25%-5.5%超过一年时间，随着美联储正式进入降息周期，无论是市场预期还是实际降息落地，都会使得资产价格随之变化。

其次，预计降息预期的变化对资产价格的影响在降息周期初期更强。参考加息周期，在降息周期初期，经济数据变化以及降息影响，导致降息路径的不确定性更高，市场会根据每次的数据公布情况在不同的降息可能性中摇摆，也就意味着，市场预期变动会频繁而剧烈，带动资产价格波动放大，而随着降息的效果逐渐显现，美联储观察到经济数据变化趋于稳定，降息步伐和节奏将趋于明确，市场预期也将趋于稳定。

最后，尽管市场预期将反复变动，但从长视角看，降息对资产价格的影响主线相对明确。同样可以参考加息周期，在加息周期中，短期市场预期反复变动，但在美国通胀如期降温并且并未发生金融危机的情况下，对利率敏感的资产，其价格确实是沿着利率上行的逻辑演变的。在2022年3月17日至2023年7月27日整个加息周期中，美债利率上行，短端幅度大于长端：10年期美债利率震荡上行了1.81个百分点，2年期美债利率上行2.97个百分点；美元指数围绕美欧利差变动：美国联邦基准利率与欧元区存款利率之差先上后下，美元指数先上后下；黄金随美债实际利率波动，中枢被央行购金推高：在加息周期前半段，美债实际利率上行，黄金价格跟随上行，2022年11月中国央行开始增持黄金，推高黄金价格中枢，但黄金价格波动依然依赖于美债实际利率。

四、具体路径上，本轮降息可以参考历史上哪一轮？

大家对于历史上，尤其是20世纪80年代以来，美国降息周期背后的经济情况和资产价格变化的讨论已经比较多，多数与预防式降息的阶段作比较，这里，我们有一些不同于市场主流观点的思考。

3.1  为什么本轮降息周期像1984年？

首先，本轮降息是预防式还是衰退式？主流观点是，按照降息时美国经济是否已进入衰退，可以将降息分为两种情况，预防式降息常见于经济衰退尚未发生时、旨在防范衰退风险，衰退式降息常发生于经济出现明显衰退后、被用于刺激经济。多数观点认为，参考美国目前的经济情况，本轮应归为预防式降息，并且多数用1987年以来的四次预防式降息的资产价格变化作为参考。

但我们认为，本轮降息和历史上的预防式降息又有所不同。本轮降息不能归为衰退式，但是，从目前市场预期的降息路径看，也不能简单类比为历史上的预防式降息，原因在于，市场预期的本轮降息幅度和降息持续的时间，要远远高于1987年以来预防式降息的幅度（3次降息75BP，1次降息81.25BP）和时间（2到7个月），而本轮降息如果以3%作为利率终点，降息幅度将达到250BP，持续时间超过一年。市场预期的本轮降息的经济背景，贴合预防式降息，但预期的降息幅度，其实更加靠近衰退式降息，这可能也是市场在美国经济数据尚可的情况下交易衰退的原因。

其次，降息周期长度不同，不同周期中，降息N月后的资产价格表现，其实并不可比。持续3个月的降息周期，与持续7个月的降息周期，如果放在一起比较降息开启后6个月时资产价格的表现，显然不合理。但1984-1986年那轮降息周期的降息幅度达到562.5BP，持续了两年有余，可以包括住目前预期的本轮降息周期长度。

最后，如果寻找历史相似时期作为参考，我们认为更加贴近的应当是1984-1986年的降息周期。

从降息路径看，该轮降息周期持续了23个月，降息幅度达562.5BP，每次降息在25BP-50BP，并且当时的美联储也是表示将根据国内和国际的金融市场、通胀、信贷情况调整自己的货币政策，降息路径的不确定性较强，在该轮降息周期中，美联储议息会议的“Expected” Funds Rate还有过数次小幅提升。

从经济背景看，当时美国经济放缓但也相对有韧性，此前为了应对高通胀大幅加息，在通胀降温后，为了应对财政高赤字和遏制强美元，美联储选择降息。首先，当时联邦基金目标利率已经成为美联储的主要货币政策目标，根据纽约联储对1984年降息的回顾，1983年后，美联储转向使用funds rate targeting procedure，联邦基金目标利率成为美联储的主要政策目标，这也是大家复盘美联储货币政策往往从20世纪80年代开始的原因。其次，该轮降息周期开始前，美国经济出现一定程度放缓，纽约联储表述为实体经济在1984年夏季急剧放缓，从失业率看，该轮降息周期前美国失业率小幅上行；但也相对有韧性，纽约联储表达为从1983Q4到1984Q4实际GNP增速为5.7%，高于过去几次经济复苏的可比水平；高通胀得到缓解，当年8月PCE同比增速已经降至3.56%，连续5个月下降，CPI同比增速也较3月高点下行。

1984-1986年的降息周期，美国经济情况保持了相对稳定。该轮降息周期持续两年有余，大幅高于1987年以来的四轮降息周期，美国经济情况也发生了趋势性的变化。从美国经济增长看，美国经济先下后稳，实际GDP同比增速从降息前的8%下行到1985年年中的3.68%，而后企稳至4%左右，通胀先上后下，降息后4个月内，美国PCE同比增速持续小幅上行，从当年9月的3.33%上行至次年1月的3.70%，而后震荡下行，降息周期结束时的1986年8月仅有1.72%；失业率先稳后下，降息后到1985年7月，失业率维持在7.2%-7.4%的区间，而后逐渐下行，最低到1986年1月的6.7%，后稳定在7%-7.2%的区间。

3.2  1984-1986年的降息周期，资产价格如何变化？

尽管每轮降息周期的经济背景、资产价格的主导因素都存在差异，但是我们可以通过历史上的降息周期、乃至预防式降息周期、更具体到1984-1986年降息周期的资产价格变化，作为我们展望未来资产价格变化的一种线索。

短端美债利率：在降息周期中走势确定性较强。分析短端美债利率走势不需要区分降息周期的类别，对其影响更大的是降息的幅度，除1998年降息周期外，2年期美债利率在降息结束时，均较降息时的水平有所下行，下行幅度与降息幅度高度相关。

长端美债利率：尽管曲线路径存在一定不确定性，但是降息终点的利率也多低于降息周期开启时。同样除了1998年外，10年期美债利率在降息周期结束时，均比降息周期开启时有所下行，总变动幅度也大致贴合降息幅度，但偏低程度较短端利率明显放大，大约是短端利率的2倍。

美股：预防式降息周期中，美股全部上涨。美股表现更加依赖于经济情况，在预防式降息和衰退式降息中差异较大，在20世纪80年代开始至2019年的预防式降息周期中，纳斯达克指数全部上涨，平均年化收益率34%。但如果经济出现了明显放缓，衰退式降息中美股则面临较大下行压力，四次中纳斯达克指数有三次下跌。

黄金：价格可能存在回调风险，但在预防式降息周期多数上行。黄金定价直接受实际利率影响，实际利率则由美债利率和通胀预期决定，在不同目的的降息周期中，美债利率和通胀的变化差异较大，但总体看，在预防式降息周期中，黄金价格多数上行，平均年化收益约为3.2%，存在一定回调风险，最大回撤均值达8.6%。

美元指数：走势相对分化，在预防式降息周期中多数下行。美元指数同时受美欧经济情况影响，在降息周期中不确定性较强，但除1995年外，在预防式降息周期中，降息周期终点的美元指数均较降息周期开启时存在不同幅度下行。

五、对本轮降息周期资产价格的展望

向前看，结合美联储表态以及美国经济情况，基准预期是美国经济软着陆，不发生金融危机，通胀无大幅上行风险，就业市场呈现降温趋势，美联储将依据经济数据情况逐步降息，从9月的点阵图看，降息终点大致在3%。在此基准预期之下，长视角看，美债利率：下行的确定性相对较强，同样短端下行的确定性高于长端，目前长端有一定抢跑，进一步下行空间会相对有限，近期风险时点包括2024年9月底的美国政府需要推出新财年预算案以及2025年1月美国政府债务上限期限到期；美元指数：不确定性更强，欧洲央行的降息路径同时受欧洲经济和美联储货币政策的影响，但考虑到欧洲经济韧性不及美国，本轮降息周期也是由欧洲央行提前开启，美欧利差向上压力比向下支撑更加牢固，美元指数向下空间有限，向上空间需等待观察；黄金：趋势性向好，有望同时受益于实际利率和央行购金，从实际利率看，美债利率趋于下行，2024年7月PCE同比增速为2.5%，距离目标通胀2%的空间已然较小，美国经济正在放缓，实际利率有下行空间，从央行购金看，在去美元化趋势下，各国央行黄金储备易上难下。

我们还需要注意的是，未来降息路径的不确定性较高，并不一定依照当前的市场预期演绎，如果出现再通胀苗头，降息空间可能小于预期。此外，如若美国前总统特朗普再次当选，其关税政策和宽财政倾向可能引发市场的通胀担忧，届时市场预期可能抢跑实际通胀数据出炉，且收窄预期的降息幅度。

六、风险提升

美国经济和货币政策超预期；地缘政治风险超预期。